货币宽松(货币宽松周期是什么)

中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　国内债市动荡之际，今日国外央行也有新动态。其一，日央行公布货币政策决议，维持政策利率、国债收益率目标、购债目标不变，上调了经济前景预期。市场存在日央行将会在明年提高收益率目标的预期。其二，美联储主席耶伦在巴尔的摩大学针对就业状况发表讲话，表示美国就业市场达到近十年最强状态，市场在稳定地创造就业，但生产力增速仍有待提高。对此，我们点评如下：

　　日央行如期按兵不动，上调经济预期

　　12月20日，日央行宣布维持政策利率在-0.1%不变，维持10年期国债收益率为0%，维持日本国债持有量年增幅80万亿日元的目标，符合市场预期。在此9月的利率决议中，日央行尽管没有降息，但推出了新型QQE：通过收益率曲线控制，调节长短端利率，并继续购债直至10年期国债收益率维持在0附近。此次日央行延续了9月的货币政策，一方面体现日本经济下行趋势有所缓解，不需要通过更加强烈的宽松政策刺激经济，另一方面则是在美元走强背景下，日央行宽松货币政策受到制约，不得不进行审慎操作。

　　经济方面，日央行上调了对经济的预期，认为日本经济将继续温和复苏，有可能转向温和扩张；工业产出有所增加，民间消费具有韧性，出口也有所增加。黑田东彦表示，日元贬值是日本经济改善的主要原因，但此轮日元的大幅贬值主要是由于美元走强而非日本经济疲软。从具体数据来看，在美元走强的大背景下，日元汇率从9月底开始持续贬值，12月15日盘中最低达到118.67，接近今年2月低点，与此同时，日本出口同比也在不断改善，由7月份的-14.01%上涨至11月的0.37%，大幅缓解日央行对通胀前景恶化的担忧，对此次央行上调经济预期起到很重要的支撑。日本CPI同比在连续7个月为负值之后，在10月份首度返回0%水平，虽然与央行通胀目标相差甚远，但仍反映出日本经济持续下跌的势头有所缓解。GDP同比从15年四季度开始连续下跌，16年三季度仅为0.9%，但在出口提振下，四季度GDP同比有望上升。日本十年期国债收益率在2月底开始的连续8个月负值之后，在11月15日由负转正并持续上升，体现市场对日本经济信心增强。

　　对于未来收益率的走势，黑田东彦表示，不考虑仅仅因海外收益率曲线上升而提高日本收益率曲线或提高日本长期国债目标，日央行将持续开展国债购买行动，不论时间长短，并将根据收益率曲线进行控制，长期国债目标不是一个上限或者下限，而是在0%左右。

　　从内部来看，出口提振下日本经济温和复苏；从外部环境来看，在美联储加息的大背景下，其他各国加息压力上升，日元持续贬值，日央行货币宽松将受到制约。虽然黑田东彦在讲话中表示现在讨论上调长期收益率目标为时过早，但市场已有消息人士表示日央行会更愿意讨论收紧政策的想法，而且最早明年可能会考虑提高收益率目标，日央行内部不排除明年小幅加息的可能性。

　　耶伦讲话：就业市场十年最强，经济增长仍需努力

　　美联储主席耶伦在巴尔的摩大学针对就业状况发表讲话时称，美国就业市场达到近十年最强状态，诸多迹象表明美国薪资增速逐渐回暖，就业增长继续维持稳定步伐，失业率下降。从具体指标来看，美国失业率近年来持续走低，2016年11月降至4.6%，为2007年9月以来最低水平，11月平均每小时工资同比上升2.5%，虽不及预期的2.8%，但仍处较好水平，国内工资和薪金指数同比也不断上升，显示就业正稳步向好。上周美联储在声明中也暗示劳动力市场正接近充分就业水平。

　　对于经济走势，耶伦在讲话中表明生产力增速不及预期。这也说明虽然美国正在经历复苏周期，货币政策关注的通胀与就业两项指标均持续向好，失业率不断下降，通胀水平持续攀升，CPI同比在11月达到1.7%。但是通胀率依然没有达到政府预期水平，GDP同比依然处于震荡，今年1、2季度GDP同比甚至连连大幅下调。12月美联储加息靴子落地，17年预计加息三次。在紧缩货币政策中，美国经济将承受一定压力，复苏态势仍将缓慢持续。

　　全球货币政策长期趋紧，短期仍将稳健

　　无论是受出口提振的日本还是处于复苏周期的美国，经济状况的好转都会使得两国央行考虑趋紧的货币政策。但从短期来看，日本经济指标远未达到政策目标，仅仅依靠美元升值带动的本币贬值不是经济复苏的长久之计。长期来看只有找到新的经济增长点，日本才能跳出“失去的三十年”。再看美国，长期内在经济各部门向好、特朗普财政刺激政策下，美元将大概率走强。但明年三次加息的时机仍然具有不确定性。所以整体来看，长期中全球流动性拐点终将到来，但短期来看，各国央行仍将保持稳健。

　　海内外货币政策转向下，国内货币政策也将走向非典型紧缩新周期，不过当前短期内央行呵护资金面之心不变。近期国内资金面一直处于趋紧状态，年末考核、跨年资金准备等因素使得流动性存在季节性、周期性紧张。上周信用违约事件的不断发酵使得市场神经变得极其脆弱，国债期货大跌，直至昨天下午才有所缓解。而近期央行维稳资金面之意图明显。上周末连续两天公开市场操作净投放1900亿元，上周五又进行了3940亿MLF操作，本周前两天又是净投放1700亿元（含到期的3个月国库定存600亿元）。此外，上周四央行还窗口指导大行向中小银行及非银机构拆借流动性，以缓解流动性二元传导机制下流动性碎片化的问题。可见在资金面紧张时，央行依然会出手维稳，保持市场资金量上的充裕。同时从“去杠杆、防风险”这个大的政策目标的角度，货币政策只会中性偏紧而不会过度紧张，央行也无意造成市场恐慌情绪，加大风险。短期内货币政策更将趋于稳健，投资者小心谨慎的同时仍要加强流动性管理，顺利渡过年底流动性关口，待春节之后再做配置。

　　可转债点评

　　周二沪深两市震荡收跌，转债市场持续调整并创下年内新低。从近几日央行公开市场操来看，目前央行仍坚持中性稳健操作，对冲维稳态度明显，但同时我们观察到今日国债期货尾盘翻红，市场流动性紧张有所缓解。在转债指数创下最低之际，近期需要密切观察资金面情况、市场情绪变化以及央行对冲政策。鉴于债券市场仍旧压力较大，转债可能也可能会随之大幅波动，缓慢逢低增持也许是上佳选择，尤其对于处于历史价格低位的个券可以重点关注。从中长期逻辑而言，我们对转债市场的表现持边际乐观的态度，投资者需要密切关注央行的对冲政策，以此把握转债市场节奏。

　　风险提示：个券业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2016年12月20日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-3.36BP、0.99BP、15.98BP、11.68BP至2.32%、2.66%、4.10%、5.52%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动6.17BP、5.12BP、9.22BP、5.13BP至3.05%、3.05%、3.15%、3.33%。上证综指下跌0.16%至3118.08点，深证成指下跌0.50%至10283.16点，创业板指下跌0.89%至1980.41点。

　　12月20日，央行进行1550亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；650亿元14天期逆回购操作，中标利率持平于2.40%；300亿元28天期逆回购操作，中标利率持平于2.55%。当日有500亿7天逆回购到期，200亿元14天逆回购到期，150亿元28天逆回购到期，当日央行净投放1650亿元，另有600亿3月国库现金定存到期。

　　【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-10月份金融数据中M0累计上升998亿元、财政存款累计增加15273亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。

　　（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）

　　可转债

　　12月20日转债市场。转债指数收于109.4点，下跌0.78%；平价指数收于83.99点，下跌0.15%。24支上市可交易转债除电气停牌外，1支上涨，22支下跌。其中，白云（0.01%）上涨，汽模（-2.89%）、以岭EB（-2.71%）、航信(-2.07%)领跌。24支可转债正股除电气停牌外，9支上涨，14支下跌，其中正股歌尔（1.95%）、国资EB（0.76%）、蓝标（0.54%）领涨，汽模（-3.14%）、辉丰（-1.95%）、航信（-1.12%）领跌。

　　上市公司公告

　　九州通：为优化公司债务结构、降低融资成本、增加公司竞争力，公司拟在上海证券交易所或中国银行间市场交易商协会注册发行规模不超过30亿元的应收账款资产支持证券和/或资产支持票据的方式进行融资。应收账款资产支持证券和/或资产支持票据分为优先级和次级，优先级向市场公开发行；次级由公司和控股股东（或其他关联方）全额认购并持有至到期。

　　辉丰股份：公司拟使用自有资金不超过6,941.46万元参与江苏大丰农村商业银行股份有限公司定向增发，增持大丰农商行股份不超过1,581.197万股股份，占本次大丰农商行总增发后总股本的2.38%。本次交易完成后，公司将持有大丰农商行不超过3,989.634万股股份，占大丰农商行定向增发后的总股本6%。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　具体分析详见2016年12月21日发布的《晨会20161221》报告

　　特别声明

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